“投资逢盛世，FOF正其时！”为了计议国内私募FOF&MOM基金发展面对的新机遇、新趋势，由私募排排网主理，招商基金、东证期货救援主理，招商证券(600999)、方正证券(601901)、汇鸿汇升投资协办的“第八届中国FOF&MOM基金惩办东说念主年会”，于2023年7月6日-7日在上海浦东嘉里大货仓举行。

上海重阳投资惩办股份有限公司董事长兼首席经济学家 王庆

　　在7月7日的会议上，重阳投资董事长兼首席经济学家王庆出席并进行了主题为《强复苏VS弱复苏》的演讲。

　　在演讲中，王庆以重阳投资首席经济学家的身份，分析了国内经济这一轮的“非典型”复苏，研判了成本商场的远景，并从逆向投资的角度进展了重阳投资的布局逻辑和投资组合策略。

　　以下为演讲全文：

大米价格牵动人心。联合国粮农组织8月4日公布的食品价格指数和农产品价格指数显示，大米价格指数上涨2.8%，创2011年9月以来的最高水平。价格指数上涨的背后，是近期多国推出大米出口禁令：印度宣布，禁止除蒸谷米和印度香米外的大米出口，以此确保本国市场大米供应充足、缓解印度国内大米价格上涨；俄罗斯政府将大米出口禁令延长至2023年底；阿联酋也宣布暂停大米出口4个月。

另外，该单位公开发布小动物救助安置资金需要和捐款方式等信息，开展“月月筹”等募捐活动的行为应认定为公开募捐，该单位为社会团体，非慈善组织，不具有公开募捐资格，违反了慈善法相关规定。经审计确认，2018年4月9日至2021年12月31日，该单位共收到捐款约252.89万元。最终，扬州市民政局对该单位予以警告并责令限期整改，其中募捐款于2个月内退还捐赠人；难以退还的，由扬州市民政局予以收缴，转给慈善组织用于慈善目的，同时处以3万元罚款。

　　王庆：

　　诸位参会的宾客全国上昼好，我相配运道能有这个契机跟全国作念一个申报共享，领先祝愿排排网第八届年会的告捷召开。

　　前边主抓东说念主先容了，重阳投资是国内最早配置的私募基金之一，咱们也见证了私募行业的发展，更见证了私募排排网的成长壮大。“重阳”两个字的含义，“重”是重叠，“阳”是上升，即是抓续增长。排排网亦然不休“重阳”，祝愿春瑜总额排排网。

　　我有两个变装，一个是重阳投资的董事长，另一个是重阳投资的首席经济学家，今天我就戴上首席经济学家的帽子给全国作念一个申报。题目是“强复苏VS弱复苏”。

　　本年一经以前了一半，成本商场线路算是先扬后抑，鼎新很大，争议也相比大，各式不雅点齐有。我只想聚焦少量，可能亦然现时争论的焦点，即是对“强复苏如故弱复苏”这个问题的判断，以及对成本商场远景的判断，和对应的投资策略。更多是一个从上至下的视角。

　　本年岁首，重阳投资和许多同业相通，对本年景本商场远景是充满期待的、相比乐不雅的。很伏击的原因，是客岁商场承受了巨大的压力，这背后显著是遇到到了相比陌生的外部冲击。

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　　这个冲击的力度不错用这张图相比形象地展示，社会融资限制和股票商场的全体线路，历史上有一个正联系的关系，偶尔也会出现偏离，然则在客岁这种偏离、分化诟谇常陌生的，时间长、幅度大。显著咱们承受了大级别的冲击，我总结为“3+1”的冲击。

　　为什么在本年岁首的时点上，前瞻性看本年的商场咱们会相对乐不雅呢？主若是因为这些冲击很有可能会根除。然则回头看这个判断，只是部分是正确的。

　　什么是“3+1”的冲击？客岁商场承受的压力不错用“戴维斯双杀”来界说，俄乌干戈、疫情、房地产，俄乌干戈影响成本，推高了全球大量商品的价钱，尤其对中国来讲影响了成本；疫情影响了收入，因为经济活动停摆；房地产影响面很广，如果聚焦的话，房地产影响的是传导机制，因为房地产商场不仅其本人伏击，更伏击的它是经济运行的信用创造、货币创造的机器。成本受影响、收入受影响、传导机制受影响，是以通盘功绩承压，这即是所说的“3”。

　　“1”是对风险钞票估值的压力，咱们非凡想强调外部流动性的变化、海外流动性的变化对于风险钞票估值的杀伤力。尤其是好意思国好意思元利率和好意思元汇率两者组成的海外流畅条目剧烈收紧，这个影响主若是对新兴国度商场在估值上有巨大的杀伤力。

　　回主顾岁是这样的情况。本年岁首以来，咱们策略积极的很伏击的逻辑，即是这“3+1”的影响会渐次排斥。

　　咫尺回头看，有已毕的部分，俄乌干戈本人莫得收尾，然则对成本、对大量商品价钱的影响一经收尾；疫情，收尾了；好意思国通胀处在高位下行，好意思国好意思联储加息接近尾声，好意思国的十年期国债利率，范例的无风险利率也鄙人行通说念，在这个配景下好意思元汇率亦然易贬难升，这些齐在已毕。

　　然则有两个身分莫得明确已毕：第一是地缘政事，这个身分在客岁一度也成为压制投资者风险偏好、压制商场估值的伏击身分，比如说好意思国议长对台湾的探望，也曾引起垂死。深广预期客岁中好意思两国岑岭会之后会迎来一段时间的应酬，但没猜测“气球事件”再一次使场所变得垂死，直到不久前才运行有再行缓解的迹象。这个身分毫无疑问是莫得充分已毕的。另外是房地产的日常化，这少量很关键。咫尺来看这个问题，至少从二季度的数据来看，房地产商场全体仍然承受了相比大的压力。这是不祥的对以前半年的总结。

　　在这个配景下，就出现了“强复苏”如故“弱复苏”的争论。这个争论的背后反应了本轮复苏的荒谬性，也即是“非典型”的复苏。

　　日常情况下中国经济复苏的周期常常是先有投资、后有耗尽，因为策略减弱，无论是基础身手投资、基建如故房地产投资先起来，有了经济活动再行活跃，作事的创造、收入普及耗尽。

　　但这一次不太相通，此次是“耗尽——投资——耗尽”的节拍。

　　第一个耗尽主若是疫情收尾，短期内开释了一部分积压的耗尽需求，这是一季度看到的情况，尤其是一些服务业的耗尽。在这种配景下，一方面经济简直有复苏，但更伏击的是点火了重大经济参与者对经济反弹的坚决预期。而这个预期在二季度莫得得以已毕，突显了预期和实验之间的预期差，毕竟疫情的开释是短期的。

　　是以咱们干与二季度又运行了典型的复苏，然则由于有了一季度的扰动，就使得咱们对现时经济复苏的参议显得尤为热烈，主若是因为疫情的原因，对经济参与者、商场参与者的预期产生了冲击。而预期和实验的巨大反差，又是引起现时商场参议，尤其是许多悲不雅厚谊的很伏击的原因。

　　然则客不雅来看，本轮经济复苏有它的非典型特质，同期也有允洽设施的部分。

　　比如说咫尺说耗尽复苏相比慢，日常情况下耗尽复苏就应该相比慢。对比中国和印度，中国和好意思国耗尽者信心的复苏经由，尤其是在疫情之后复苏的经由，咫尺来看，似乎耗尽信心受到了冲击，其实咱们的耗尽复苏的经由和发达国度的好意思国和新兴商场国度代表的印度莫得大的区别。从这个真理上来讲，非典型复苏可能又是一个典型复苏。

　　“非典型”在那儿？就在于一季度短期的开释等于是忽悠了全国。不仅忽悠了咱们成本商场参与者，忽悠了在座的诸位，也忽悠了实业投资者。比如说看库存，一些伏击原材料的库存，钢铜的库存，2023岁首齐有迅速的加库存的经由，干与一季度、二季度又有去库存的经由。很显著，实体经济的参与者也对这个问题作念出了反应，二季度去库存本人亦然经济显著弱于预期很伏击的推手。

　　问题的关键如故房地产，一季度耗尽复苏允洽典型的疫情之后的压制需求的开释，通盘耗尽者信心建造的经由莫得什么荒谬的。如果说本轮经济的建造有什么非凡值得关怀的，那即是房地产。房地产的伏击性在前边一经提到了。房地产在客岁出现了断崖式的诊治，咫尺只是出现了企稳的迹象，信托不是V型的建造，咫尺只是初步的企稳迹象。是以，前瞻性的看咱们是强复苏如故弱复苏，关键在于房地产。如果房地产企稳，即是弱复苏。如果房地产商场出现企稳反弹，就有可能是强复苏。天然如果房地产商场不竭出现断崖式的下跌，那就不是复苏。然则，资格了客岁断崖式的诊治之后，接着再出现进一步大幅度的诊治诟谇常难以假想的。

　　现时对于强复苏、弱复苏的参议，不仅反应了现时全国对周期性身分的参议，内容上背后也反应了全国对中永恒中国经济增永恒景和后劲的参议。

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　　这张图就不错看出来，它折柳呈现了如果经济不竭沿着疫情前的潜在发展旅途，它的改日蔓延的轨迹（黄色虚线）；以及疫情冲击之后，基于以前三年的景色下的一个展望（蓝色虚线）。

　　那么咫尺对于强复苏和弱复苏的参议，背后也反应了咱们对中国经济改日永恒增永恒景的参议。而这个参议本人，尽管是永恒增长的参议，然则对短期的股票商场的线路是有首要影响的，因为股票商场是权力钞票，权力钞票的订价是改日永续现款流的折现。

　　如果信托中国经济会复原到疫情前的发展旅途，那么改日一到两年一定是强复苏；反之，如果合计中国经济发展改日的潜在增长出现下移，很可能复苏就不是那么坚决了。因为回到阿谁旅途不需要太陡峻的斜率就能实现。

　　从这个真理上来讲，现时参议强复苏、弱复苏，不仅触及到中短期的问题、耗尽者信心的问题、房地产的问题，内容上是一个对于中国潜在经济增长速率背后的判断。对于这少量又蔓延出中国东说念主口问题的参议，改日科技跳跃速率的参议，以及房地产改日发展空间的中永恒问题。

　　在商场承受很大压力、全国齐很悲不雅的时候，有许多相对严慎以致悲不雅的分析，在东说念主口问题参议中许多，在科技跳跃、中好意思脱钩的问题参议中许多，以及中国房地产商场改日的成漫空间等等。这内部的分析许多也有兴味，咫尺商场酿成的意识即是相比偏负面。恰是因为对短期、中短期经济增长有悲不雅的判断，还有对中永恒增永恒景有悲不雅的判断，是以体咫尺现时的钞票价钱中才是低迷的景色。

　　咱们作念的系数分析，最终是要判断商场的契机。当作一个典型的逆向投资者，会换一个想路看问题。既然现时的钞票价钱中一经对现时的经济基本面的负面身分作念了相比充分的反应，更伏击的是对改日的中国经济成长中基本面的负面身分作念了相比充分的反应的话，当作逆向投资者就应该想，有莫得一些积极的身分？

　　客不雅地看，有平静身分，一定也有积极身分。既然平静身分一经在现时的钞票价钱中作念了相比充分的反应，当作逆向投资者就要想考有莫得积极身分了。如果有积极身分，咱们宁真实其有，不真实其无。这即是逆向想考很伏击的起点。

　　有哪些积极身分？

　　第一，对于东说念主口问题，最终是落实到劳能源的问题。对于劳能源的问题，还有一个作事参与率的主见和劳能源质料的主见。

　　对于这少量有一个信息，即是中国退休年齿的问题。中国的退休年齿，对于男性和女性、白领和蓝领是不相通的，有50、55岁和60岁三档，这是什么时候决定的？50年代。其时中国东说念主口的预期寿命不到60岁，而咫尺中国东说念主口的预期寿命快要80岁。这样一个巨大的变化，并莫得反应在官方细则的退休年齿的认定范例上。是以，这个问题很显著值得参议。

　　此外还有劳能源质料的问题。退休的东说念主口常常是50、60后，以致70后。然则干与劳能源商场的即是新的一代，很显著一进一出，质料是不相通的。

　　第二，对于城市化，毫无疑问和房地产商场的发展空间关系。对于这少量，中国城市化在以前几十年中获取了速即的、长足的进展。然则从十足水平上来讲，仍然是低于一些新兴商场国度中不错相比的同等水平的国度，无论是巴西如故墨西哥和新兴工业化国度，比如说韩国，更不要说日本和好意思国了。是以十足水平上仍然有差距。另外，即使在城市化高度发达的国度，房地产对他们来讲仍然是一个伏击的相沿产业，难说念在中国就不是了吗？

　　这些身分在分析这些问题中不是提及着何等主导的作用，然则在现时分析这些身分对于成本商场的影响上，从逆向想考、逆向布局的角度动身，咱们需要想考这些身分。况且需要想考它的合感性，更伏击的在这种情况下如果它的合感性存在的话，咱们宁真实其有，不真实其无，这即是逆向投资很伏击的分析视角。

　　对于强复苏、弱复苏的参议，在我看来，即使咱们收受弱复苏的论断，并无须然即是弱商场。

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　　咱们对比2019年，中国股票商场是牛市。然则2019年宏不雅经济数据，各项主要经济数据信托不成说是强复苏。比如说这里列出来的筹办，无数齐是弱复苏的景色，不是强复苏。然则2019年的商场却是强的商场，因为影响股票商场的身分不单是是经济的基本面，不单是是经济复苏的强弱，还有其他身分。

　　一个很伏击的身分是策略环境，2019年召开了民营企业家谈话会，体现了策略对商场经济和民营经济的呵护。同期在2018年年底股票商场也诊治得相比充分，估值处在低位。2019年的好意思联储加息告一段落，好意思国商场利率出现下行。2019年年末，好意思国经济和中国经济齐出现了相对坚决的上行。

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　　如果这样看，会发现2019年和本年有相似的地点，前三项齐是配置的，而第四项是关键。是以，2019年这样一个伏击的牛市就基本面来讲，它的经由是弱复苏，然则到2020岁首的时候经济运行显著起来。咫尺即使经济是弱复苏，然则信托粗略率到了年底、到了来岁上半年，经济会线路出比咫尺显著坚决的可能性诟谇常大的。这样一双比，就不繁难出一个论断，其实弱复苏本人并不合应着弱的商场。伏击的如故商场本人有他我方的运行设施。

　　说到商场本人的运行设施，即是因为现时商场一经对改日作念了相配悲不雅的预期，是以商场契机反而出现了。悲不雅的预期有各式筹办，咱们不妨看风险溢价水平，现时的股票商场风险溢价水平很高，远高于历史均值，接近一个范例差的水平。从历史上看，当风险溢价水平处在高位的时候，改日钞票价钱的收益率即是相比高的。

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　　当风险溢价水平处在峰值的时候，后续六个月要看收益率，从图中很显著地不错看出收益率是正的，况且正得相比多。是以现时是商场反应相比充分，又是逆向布局的时候。

　　还有一些大数据，2005年以来中国股票商场每个季度的线路，对应下图中的每个点。

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　　图中有两个筹办，一个是涨幅的分化度，一个是涨的标的的分化度。咱们从分化的商场来看商场的景色，这样看来有四种景色。现时是处在图中左下角的景色，高潮标的的分化度相比低，涨幅的分化度也相比低。用大数据总结，当这个季度处在这个景色的时候，背面一个季度的股票商场线路，平均季度收益率是4.42%，年化就高出了20%。是以咫尺商场是处在风险偏低的景色。

　　总结一下，咱们合计如果看股票商场周期性的设施，因为这个设施老是极则必反的，在各式景色下不休切换。咱们合计现时商场是处在股票线路的上半场。下图中呈现的数据是真实的数据，是好意思国的数据，好意思国上百年股票商场的数据。常常股票商场要资格但愿的阶段、功绩已毕的阶段、乐不雅的阶段和萎靡的阶段，老是极则必反。

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　　图中上部分是股价的线路，底下是将其理会为功绩的孝敬和估值的孝敬，咱们倾向于合计现时股票商场处在上半场，这是第少量。

　　第二点，咱们更有可能处在有但愿到功绩已毕的切换经由中。

　　客岁十月底即是萎靡的阶段，11月、12月、1月即是但愿的阶段，日常情况下应该切换到功绩已毕的阶段了。然则这个但愿的阶段把全国忽悠了一下，主若是因为疫情的根除让全国的乐不雅厚谊短期聚合得以开释。是以，一定真理上来讲，经过二季度诊治，咱们又回到了但愿的阶段。

　　在这样的阶段下，现时商场是胜率不低、赔率很高的商场。胜率不低即是经济基本面天然弱复苏，但毕竟如故复苏。尤其是跟着时间的推移，复苏的概率越来越高，这是胜率不低的商场。更伏击的是赔率相比高的商场，即是说我在这个位置不错看对、也不错看错，如果看对会赢利，看错会亏钱，然则鉴于商场的低位景色，看错亏钱的空间远远小于看对正确的空间。这样一个胜率和赔率的组合，给咱们的启示即是这时候要积极参与，敢于参与。如果参与了，就要敢于看护一个偏高的仓位。咱们不妨再回来一下投资中有一个伏击的公式——凯利公式，即是胜率和赔率两个变量在起作用。

　　终末再申报咱们现时的策略：

　　领先，看护相比高的仓位。

　　第二，在看护相比高仓位的前提下，证据主动惩办东说念主的主动惩办的材干，尽量在这样的环境下获取alpha和beta组合的收益。

　　咱们合计改日投资的干线如故经济复苏，跟着经济复苏周期演进的不同阶段性特质会动态诊治，这里分红三个逻辑：折柳是短逻辑，经济复苏初期，全国对经济增永恒景深广预期还相比低的禁锢性的高息股；跟着经济景气的逐渐复原，估值回到合理区间的蓝筹股的契机。有绝顶一部分在2021岁首以来就运行诊治，一经诊治了两年半时间的中枢钞票，这类钞票中一部分确切的中枢钞票在咱们看来是有估值建造的相比大的空间的，这是中逻辑；长逻辑，即是允洽中国经济中永恒发展标的的产业升级、技能跳跃、入口替代、专精特新的一些标的，值得长远连系。通过长远连系，发掘那些现时天然限制小、然则改日成漫空间相比大、有可能成为改日蓝筹股的标的的契机。

　　是以咱们合计从策略上来讲，应该沿着这个经济复苏的干线布局。天然从具体布局上来讲应该是平衡的布局，跟着经济周期不同阶段的训诫进度，去作念一个动态诊治。这样系统地作念下来，就但愿作念到一方面收拢系统性的契机；同期通过仓位的收尾，跟着经济基本面变化的阶段性特质去动态诊治；最终，但愿获取十足收益。

　　这是咱们重阳投资永恒以来一直坚抓的所谓的“价值投资、十足收益”，不管商场环境怎么变化，齐要收拢商场的阶段性特质，通过主动惩办力求给投资东说念主带来正经的十足收益。

　　这即是我今天跟全国共享的主要内容葡京娱乐电子游戏，亦然一家之言，更多是从一个从上至下的框架来无情我的一些不雅点，但愿跟在座的同仁作念个疏通，但愿对全国在投资连系中有所启发，谢谢。