“投资逢盛世，FOF正其时！”为了接洽国内私募FOF&MOM基金发展濒临的新机遇、新趋势，由私募排排网控制，招商基金、东证期货连合控制中国太阳城集团，招商证券(600999)、贞洁证券(601901)、汇鸿汇升投资协办的“第八届中国FOF&MOM基金惩办东说念主年会”，于2023年7月6日-7日在上海浦东嘉里大旅社举行。

上海重阳投资惩办股份有限公司董事长兼首席经济学家 王庆

　　在7月7日的会议上，重阳投资董事长兼首席经济学家王庆出席并进行了主题为《强复苏VS弱复苏》的演讲。

　　在演讲中，王庆以重阳投资首席经济学家的身份，分析了国内经济这一轮的“非典型”复苏，研判了成本市集的出息，并从逆向投资的角度发达了重阳投资的布局逻辑和投资组合策略。

　　以下为演讲全文：

　　王庆：

　　诸君参会的客东说念主人人上昼好，我相配行运能有这个契机跟人人作念一个报告共享，最初祝愿排排网第八届年会的到手召开。

　　前边主握东说念主先容了，重阳投资是国内最早配置的私募基金之一，咱们也见证了私募行业的发展，更见证了私募排排网的成长壮大。“重阳”两个字的含义，“重”是肖似，“阳”是上升，即是握续增长。排排网亦然握住“重阳”，祝愿春瑜总额排排网。

　　我有两个变装，一个是重阳投资的董事长，另一个是重阳投资的首席经济学家，今天我就戴上首席经济学家的帽子给人人作念一个报告。题目是“强复苏VS弱复苏”。

　　本年依然往时了一半，成本市集清晰算是先扬后抑，转动很大，争议也比拟大，各式不雅点都有。我只想聚焦小数，可能亦然现时争论的焦点，即是对“强复苏照旧弱复苏”这个问题的判断，以及对成本市集出息的判断，和对应的投资策略。更多是一个从上至下的视角。

　　本年岁首，重阳投资和许多同业相同，对本年景本市集出息是充满期待的、比拟乐不雅的。很热切的原因，是前年市集承受了巨大的压力，这背后明显是碰到到了比拟苦楚的外部冲击。

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　　这个冲击的力度不错用这张图比拟形象地展示，社会融资领域和股票市集的全体清晰，历史上有一个正相干的关系，偶尔也会出现偏离，然则在前年这种偏离、分化是相配苦楚的，时间长、幅度大。明显咱们承受了大级别的冲击，我总结为“3+1”的冲击。

　　为什么在本年岁首的时点上，前瞻性看本年的市集咱们会相对乐不雅呢？主如果因为这些冲击很有可能会捣毁。然则回头看这个判断，只是部分是正确的。

　　什么是“3+1”的冲击？前年市集承受的压力不错用“戴维斯双杀”来界说，俄乌干戈、疫情、房地产，俄乌干戈影响成本，推高了全球大批商品的价钱，尤其对中国来讲影响了成本；疫情影响了收入，因为经济行为停摆；房地产影响面很广，如果聚焦的话，房地产影响的是传导机制，因为房地产市集不仅其本人热切，更热切的它是经济运行的信用创造、货币创造的机器。成本受影响、收入受影响、传导机制受影响，是以通盘功绩承压，这即是所说的“3”。

　　“1”是对风险钞票估值的压力，咱们疏淡想强调外部流动性的变化、海外流动性的变化对于风险钞票估值的杀伤力。尤其是好意思国好意思元利率和好意思元汇率两者组成的海外畅通条款剧烈收紧，这个影响主如果对新兴国度市集在估值上有巨大的杀伤力。

　　回归前年是这样的情况。本年岁首以来，咱们策略积极的很热切的逻辑，即是这“3+1”的影响会渐次摒除。

　　咫尺回头看，有终了的部分，俄乌干戈本人莫得收尾，然则对成本、对大批商品价钱的影响依然收尾；疫情，收尾了；好意思国通胀处在高位下行，好意思国好意思联储加息接近尾声，好意思国的十年期国债利率，要领的无风险利率也鄙人行通说念，在这个配景下好意思元汇率亦然易贬难升，这些都在终了。

　　然则有两个成分莫得明确终了：第一是地缘政事，这个成分在前年一度也成为压制投资者风险偏好、压制市集估值的热切成分，比如说好意思国议长对台湾的打听，也曾引起病笃。开阔预期前年中好意思两国岑岭会之后会迎来一段时间的莽撞，但没意象“气球事件”再一次使场面变得病笃，直到不久前才启动有再行缓解的迹象。这个成分毫无疑问是莫得充分终了的。另外是房地产的频频化，这小数很要道。咫尺来看这个问题，至少从二季度的数据来看，房地产市集全体仍然承受了比拟大的压力。这是浅陋的对往时半年的总结。

　　在这个配景下，就出现了“强复苏”照旧“弱复苏”的争论。这个争论的背后反应了本轮复苏的特殊性，也即是“非典型”的复苏。

　　频频情况下中国经济复苏的周期时常是先有投资、后有耗尽，因为战术收缩，无论是基础武艺投资、基建照旧房地产投资先起来，有了经济行为再行活跃，办事的创造、收入栽种耗尽。

　　但这一次不太相同，此次是“耗尽——投资——耗尽”的节律。

　　第一个耗尽主如果疫情收尾，短期内开释了一部分积压的耗尽需求，这是一季度看到的情况，尤其是一些服务业的耗尽。在这种配景下，一方面经济果然有复苏，但更热切的是焚烧了雄壮经济参与者对经济反弹的壮健预期。而这个预期在二季度莫得得以终了，突显了预期和实践之间的预期差，毕竟疫情的开释是短期的。

　　是以咱们参预二季度又启动了典型的复苏，然则由于有了一季度的扰动，就使得咱们对现时经济复苏的征询显得尤为热烈，主如果因为疫情的原因，对经济参与者、市集参与者的预期产生了冲击。而预期和实践的巨大反差，又是引起现时市集征询，尤其是许多悲不雅心扉的很热切的原因。

　　然则客不雅来看，本轮经济复苏有它的非典型特质，同期也有合适规章的部分。

　　比如说咫尺说耗尽复苏比拟慢，频频情况下耗尽复苏就应该比拟慢。对比中国和印度，中国和好意思国耗尽者信心的复苏经由，尤其是在疫情之后复苏的经由，咫尺来看，似乎耗尽信心受到了冲击，其实咱们的耗尽复苏的经由和发达国度的好意思国和新兴市集国度代表的印度莫得大的区别。从这个意旨上来讲，非典型复苏可能又是一个典型复苏。

　　“非典型”在那里？就在于一季度短期的开释等于是忽悠了人人。不仅忽悠了咱们成本市集参与者，忽悠了在座的诸君，也忽悠了实业投资者。比如说看库存，一些热切原材料的库存，钢铜的库存，2023岁首都有迅速的加库存的经由，参预一季度、二季度又有去库存的经由。很明显，实体经济的参与者也对这个问题作念出了反应，二季度去库存本人亦然经济彰着弱于预期很热切的推手。

　　问题的要道照旧房地产，一季度耗尽复苏合适典型的疫情之后的压制需求的开释，通盘耗尽者信心斥地的经由莫得什么特殊的。如果说本轮经济的斥地有什么疏淡值得热心的，那即是房地产。房地产的热切性在前边依然提到了。房地产在前年出现了断崖式的退换，咫尺只是出现了企稳的迹象，折服不是V型的斥地，咫尺只是初步的企稳迹象。是以，前瞻性的看咱们是强复苏照旧弱复苏，要道在于房地产。如果房地产企稳，即是弱复苏。如果房地产市集出现企稳反弹，就有可能是强复苏。天然如果房地产市集不时出现断崖式的下落，那就不是复苏。然则，阅历了前年断崖式的退换之后，接着再出现进一步大幅度的退换是相配难以联想的。

　　现时对于强复苏、弱复苏的征询，不仅反应了现时人人对周期性成分的征询，骨子上背后也反应了人人对中弥远中国经济增长出息和后劲的征询。

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　　这张图就不错看出来，它永别呈现了如果经济不时沿着疫情前的潜在发展旅途，它的将来蔓延的轨迹（黄色虚线）；以及疫情冲击之后，基于往时三年的情状下的一个瞻望（蓝色虚线）。

　　那么咫尺对于强复苏和弱复苏的征询，背后也反应了咱们对中国经济将来弥远增长出息的征询。而这个征询本人，尽管是弥远增长的征询，然则对短期的股票市集的清晰是有要紧影响的，因为股票市集是权柄钞票，权柄钞票的订价是将来永续现款流的折现。

家长应定期带儿童前往正规口腔医院检查，频次建议1年至少1次，如果发现儿童有龋齿或其他口腔卫生问题，应及时治疗或矫正。同时，家长平常也要注意观察儿童换牙的进展情况。

　　如果信托中国经济会复原到疫情前的发展旅途，那么将来一到两年一定是强复苏；反之，如果以为中国经济发展将来的潜在增长出现下移，很可能复苏就不是那么壮健了。因为回到阿谁旅途不需要太笔陡的斜率就能实现。

　　从这个意旨上来讲，现时征询强复苏、弱复苏，不仅触及到中短期的问题、耗尽者信心的问题、房地产的问题，骨子上是一个对于中国潜在经济增长速率背后的判断。对于这小数又延长出中国东说念主口问题的征询，将来科技高出速率的征询，以及房地产将来发展空间的中弥远问题。

　　在市集承受很大压力、人人都很悲不雅的时候，有许多相对严慎以致悲不雅的分析，在东说念主口问题征询中许多，在科技高出、中好意思脱钩的问题征询中许多，以及中国房地产市集将来的成漫空间等等。这内部的分析许多也有道理，咫尺市集酿成的意志即是比拟偏负面。恰是因为对短期、中短期经济增长有悲不雅的判断，还有对中弥远增长出息有悲不雅的判断，是以体咫尺现时的钞票价钱中才是低迷的情状。

　　咱们作念的总计分析，最终是要判断市集的契机。算作一个典型的逆向投资者，会换一个想路看问题。既然现时的钞票价钱中依然对现时的经济基本面的负面成分作念了比拟充分的反应，更热切的是对将来的中国经济成长中基本面的负面成分作念了比拟充分的反应的话，算作逆向投资者就应该想，有莫得一些积极的成分？

　　客不雅地看，有颓靡成分，一定也有积极成分。既然颓靡成分依然在现时的钞票价钱中作念了比拟充分的反应，算作逆向投资者就要想考有莫得积极成分了。如果有积极成分，咱们宁真实其有，不真实其无。这即是逆向想考很热切的起点。

　　有哪些积极成分？

　　第一，对于东说念主口问题，最终是落实到劳能源的问题。对于劳能源的问题，还有一个办事参与率的主见和劳能源质地的主见。

　　对于这小数有一个信息，即是中国退休年齿的问题。中国的退休年齿，对于男性和女性、白领和蓝领是不相同的，有50、55岁和60岁三档，这是什么时候决定的？50年代。其时中国东说念主口的预期寿命不到60岁，而咫尺中国东说念主口的预期寿命快要80岁。这样一个巨大的变化，并莫得反应在官方细方针退休年齿的认定要领上。是以，这个问题很明显值得征询。

　　此外还有劳能源质地的问题。退休的东说念主口时常是50、60后，以致70后。然则参预劳能源市集的即是新的一代，很明显一进一出，质地是不相同的。

　　第二，对于城市化，毫无疑问和房地产市集的发展空间关系。对于这小数，中国城市化在往时几十年中得回了马上的、长足的进展。然则从都备水平上来讲，仍然是低于一些新兴市集国度中不错比拟的同等水平的国度，无论是巴西照旧墨西哥和新兴工业化国度，比如说韩国，更不要说日本和好意思国了。是以都备水平上仍然有差距。另外，即使在城市化高度发达的国度，房地产对他们来讲仍然是一个热切的撑握产业，难说念在中国就不是了吗？

　　这些成分在分析这些问题中不是提及着何等主导的作用，然则在现时分析这些成分对于成本市集的影响上，从逆向想考、逆向布局的角度开拔，咱们需要想考这些成分。何况需要想考它的合感性，更热切的在这种情况下如果它的合感性存在的话，咱们宁真实其有，不真实其无，这即是逆向投资很热切的分析视角。

　　对于强复苏、弱复苏的征询，在我看来，即使咱们接管弱复苏的论断，并无须然即是弱市集。

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　　咱们对比2019年，中国股票市集是牛市。然则2019年宏不雅经济数据，各项主要经济数据折服不成说是强复苏。比如说这里列出来的方针，多半都是弱复苏的情状，不是强复苏。然则2019年的市集却是强的市集，因为影响股票市集的成分不单是是经济的基本面，不单是是经济复苏的强弱，还有其他成分。

　　一个很热切的成分是战术环境，2019年召开了民营企业家茶话会，体现了战术对市集经济和民营经济的呵护。同期在2018年年底股票市集也退换得比拟充分，估值处在低位。2019年的好意思联储加息告一段落，好意思国市集利率出现下行。2019年年末，好意思国经济和中国经济都出现了相对壮健的上行。

　　如果这样看，会发现2019年和本年有相似的场地，前三项都是配置的，而第四项是要道。是以，2019年这样一个热切的牛市就基本面来讲，它的经由是弱复苏，然则到2020岁首的时候经济启动彰着起来。咫尺即使经济是弱复苏，然则信托或者率到了年底、到了来岁上半年，经济会清晰出比咫尺彰着壮健的可能性是相配大的。这样一双比，就不贫苦出一个论断，其实弱复苏本人并分歧应着弱的市集。热切的照旧市集本人有他我方的运行规章。

　　说到市集本人的运行规章，即是因为现时市集依然对将来作念了相配悲不雅的预期，是以市集契机反而出现了。悲不雅的预期有各式方针，咱们不妨看风险溢价水平，现时的股票市集风险溢价水平很高，远高于历史均值，接近一个要领差的水平。从历史上看，当风险溢价水平处在高位的时候，将来钞票价钱的收益率即是比拟高的。

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　　当风险溢价水平处在峰值的时候，后续六个月要看收益率，从图中很彰着地不错看出收益率是正的，何况正得比拟多。是以现时是市集反应比拟充分，又是逆向布局的时候。

　　还有一些大数据，2005年以来中国股票市集每个季度的清晰，对应下图中的每个点。

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　　图中有两个方针，一个是涨幅的分化度，一个是涨的标的的分化度。咱们从分化的市集来看市集的情状，这样看来有四种情状。现时是处在图中左下角的情状，上升标的的分化度比拟低，涨幅的分化度也比拟低。用大数据总结，当这个季度处在这个情状的时候，后头一个季度的股票市集清晰，平均季度收益率是4.42%，年化就疏淡了20%。是以咫尺市集是处在风险偏低的情状。

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　　总结一下，咱们以为如果看股票市集周期性的规章，因为这个规章老是轮回来往的，在各式情状下握住切换。咱们以为现时市集是处在股票清晰的上半场。下图中呈现的数据是真实的数据，是好意思国的数据，好意思国上百年股票市集的数据。时常股票市集要阅历但愿的阶段、功绩终了的阶段、乐不雅的阶段和泄劲的阶段，老是轮回来往。

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　　图中上部分是股价的清晰，底下是将其剖析为功绩的孝敬和估值的孝敬，咱们倾向于以为现时股票市集处在上半场，这是第小数。

　　第二点，咱们更有可能处在有但愿到功绩终了的切换经由中。

　　前年十月底即是泄劲的阶段，11月、12月、1月即是但愿的阶段，频频情况下应该切换到功绩终了的阶段了。然则这个但愿的阶段把人人忽悠了一下，主如果因为疫情的捣毁让人人的乐不雅心扉短期蚁合得以开释。是以，一定意旨上来讲，经过二季度退换，咱们又回到了但愿的阶段。

　　在这样的阶段下，现时市集是胜率不低、赔率很高的市集。胜率不低即是经济基本面天然弱复苏，但毕竟照旧复苏。尤其是跟着时间的推移，复苏的概率越来越高，这是胜率不低的市集。更热切的是赔率比拟高的市集，即是说我在这个位置不错看对、也不错看错，如果看对会收获，看错会亏钱，然则鉴于市集的低位情状，看错亏钱的空间远远小于看对正确的空间。这样一个胜率和赔率的组合，给咱们的启示即是这时候要积极参与，敢于参与。如果参与了，就要敢于保管一个偏高的仓位。咱们不妨再回归一下投资中有一个热切的公式——凯利公式，即是胜率和赔率两个变量在起作用。

　　终末再报告咱们现时的策略：

　　最初，保管比拟高的仓位。

　　第二，在保管比拟高仓位的前提下，阐扬主动惩办东说念主的主动惩办的能力，尽量在这样的环境下得回alpha和beta组合的收益。

　　咱们以为将来投资的干线照旧经济复苏，跟着经济复苏周期演进的不同阶段性特质会动态退换，这里分红三个逻辑：永别是短逻辑，经济复苏初期，人人对经济增长出息开阔预期还比拟低的属目性的高息股；跟着经济景气的冉冉复原，估值回到合理区间的蓝筹股的契机。有荒谬一部分在2021岁首以来就启动退换，依然退换了两年半时间的中枢钞票，这类钞票中一部分确切的中枢钞票在咱们看来是有估值斥地的比拟大的空间的，这是中逻辑；长逻辑，即是合适中国经济中弥远发展标的的产业升级、工夫高出、入口替代、专精特新的一些标的，值得深远议论。通过深远议论，发掘那些现时天然领域小、然则将来成漫空间比拟大、有可能成为将来蓝筹股的标的的契机。

　　是以咱们以为从策略上来讲，应该沿着这个经济复苏的干线布局。天然从具体布局上来讲应该是平衡的布局，跟着经济周期不同阶段的锻真金不怕火进度，去作念一个动态退换。这样系统地作念下来，就但愿作念到一方面收拢系统性的契机；同期通过仓位的完毕，跟着经济基本面变化的阶段性特质去动态退换；最终，但愿得回都备收益。

　　这是咱们重阳投资弥远以来一直坚握的所谓的“价值投资、都备收益”，不管市集环境若何变化，都要收拢市集的阶段性特质，通过主动惩办力求给投资东说念主带来慎重的都备收益。

　　这即是我今天跟人人共享的主要内容中国太阳城集团，亦然一家之言，更多是从一个从上至下的框架来提议我的一些不雅点，但愿跟在座的同仁作念个换取，但愿对人人在投资议论中有所启发，谢谢。